行業點評
半導體 - 主題投資與大趨勢：阿裏巴巴宣布增加資本支出，利好國內AI基礎設施供應商
阿裏巴巴發布2025財年三季度財報，並宣布未來三年的資本支出將大幅上升，預計總額將超越公司過去十年累計資本支出，根據我們的計算，預計2026-2028年間每年將達到約人民幣1200億元。我們認為，中國的雲廠商正加快在算力基礎設施上的資本支出，以追趕海外雲服務提供商的投資步伐。我們相信，阿裏巴巴增加資本支出的計劃將對國內AI基礎設施供應鏈相關公司產生積極影響，例如（300308 CH，買入，目標價：186元人民幣）和（600183 CH，買入，目標價：34.5元人民幣），它們為數據中心建設提供關鍵組件。
海外雲服務提供商2024年共計投入超過2280億美元（同比增長54.2%）的資本支出，預計2025年將增長30%。根據彭博數據及一致預期，2024年亞馬遜、穀歌、微軟和Meta的資本支出分別增長了57.4%/62.9%/57.8%/33.6%，預計2025年將進一步增長30%（相較此前預期的18%增幅有所上調）。值得注意的是，它們的資本支出占收入比率在2024年上升至16.6%（較2023年的11.9%有所上升），預計2025年將達到19.5%。在這四家雲服務提供商中，穀歌的AI投資計劃最為雄心勃勃，2025財年的資本支出計劃為750億美元（相比2024財年的530億美元），超出市場預期27%。其雲部門2024年銷售額增長了30.6%。亞馬遜和微軟的雲部門銷售額在2024年分別增長了18.5%和22%。
- 藥品價格政策有望優化，醫療AI加速商業化落地
MSCI中國醫療指數2025年初至今累計上漲11.5%，跑輸MSCI中國指數1.2%。受益於國內藥品價格政策優化、國內宏觀環境改善以及海外降息預期，醫藥行業有望在2025年繼續迎來估值修複。丙類醫保目錄年內即將落地，創新藥將覆蓋獲得更好的支付環境。醫療設備招標加速複蘇，將推動國產醫療設備企業盈利複蘇。
藥品價格政策有望優化，創新藥迎來更大機遇。近日，網絡流傳《關於完善藥品價格形成機製的意見》（征求意見稿）的文件，引起市場較大關注。鑒於近期集采藥品質量的輿情，我們認為未來藥品價格政策有望趨向溫和，助力醫藥企業的盈利複蘇。
醫療AI加速商業化落地。當前，AI 在醫療影像、藥物研發、智能診療、健康管理領域的深入應用，將為行業帶來降本增效及醫療資源優化的深遠影響。我們建議關注具備技術壁壘、商業模式清晰的企業，如訊飛醫療科技（具備醫療基座大模型能力，廣泛落地於基層醫療機構、醫院等場景，賦能醫生、醫院、政府機構）、醫脈通（基於 AI 驅動的醫學知識數據庫，為醫生提供信息支持和效率工具）、（發揮與聯影智能的協同作用，AI賦能各類影像設備，提升設備性能、提升醫生診斷效率）等。
看好行業估值修複。推薦買入信達生物（1801 HK）、（ONC US）、三生製藥（1530 HK）、聯影醫療（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、（2359 HK, 603259 CH）、科倫博泰（6990 HK）。
公司點評
網易雲音樂（9899 HK，買入，目標價：202.5港元）-更好的用戶體驗、商業化能力及盈利水平
網易雲音樂公布FY24業績：FY24公司總收入同比增長1%至79.5億元，符合彭博一致預期；FY24經調整淨利潤同比增長108%至17.0億元，較一致預期高20%，主要得益於在線音樂業務盈利能力的提升以及有效的運營支出控製。展望FY25，公司將繼續專注於提升用戶體驗，以釋放長期增長潛力。考慮到公司嚴格的費用控製以及毛利率的穩步提升，我們將FY25-26盈利預測上調8%-13%。鑒於公司盈利可見性提升，我們將估值方法由DCF改為PE估值。我們給予目標價202.5港元，基於21倍FY25 PE（前值：115.0港元）。維持“買入”評級。
友邦保險（1299 HK，買入，目標價: 94.0港元） – OPAT重回正增長，全年新業務價值穩步提升
公司將於3月14日盤前披露2024年全年業績。我們預計公司全年新業務價值（VONB）有望同比增長20%（固定匯率）/18% （實際匯率）至47.7億美元，其中2H24新業務價值同比+16%（固定匯率），4Q24 新業務價值同比增長14% （固定匯率），較3Q24同比增長16%而言略有放緩。分市場來看，我們預計中國香港、中國內地和其他市場的新業務價值有望實現雙位數增長，而東南亞市場中泰國和新加坡的新業務價值增速放緩，主要受上一年同期高基數和醫療險重定價的影響，導致承保需求下滑，預計2H24兩地新業務價值增速為中高單位數。友邦香港和友邦中國FY24/2H24新業務價值預計同比+24%/ +24%（固定匯率）和+21%/+19%（固定匯率）；其他市場受印度（TATA AIA Life，集團持股49%）和越南市場需求回暖，預計FY24/2H24新業務價值同比+11%/+21%。
集團OPAT預計同比增長7%至66億美元（FY23: -3.2%），重回正增長軌道。合同服務邊際釋放（CSM release）有望同比+7.2%，帶動保險服務業績同比提升10%。投資業績方麵，2H24主要營運市場的股指表現較1H24更優，中國/香港恒生指數/新加坡STI指數/泰國SET指數2H24同比升14%/14%/13%/8%（對比1H24: +1%/+3%+4%/-9%），帶動權益投資收益上行。債券收益率方麵，2H24主要營運市場10年期國債收益率下滑，利好公司債券投資的公允價值提升。2024年每股股息預計同比+11%至0.23美元，全年派息率近39%。
公司管理層持續重視提升股東回報。我們預計FY24總股東回報率有望接近8%，其中股息率3.1%，回購對應的股東回報率~5%。2月12日，公司公告已完成120億美元的回購計劃，對應回購14.09億股。投資者對新一輪股份回購計劃的發行金額較為關注，預計新一輪回購計劃將於業績披露時公布。公司的資本及財務指標保持穩健，我們預計FY24產生的基本自由盈餘（UFSG）同比+11%至67億美元，為股息增長和新一輪回購計劃提供充足的資本條件。在基礎假設下，我們預計新一輪回購計劃有望延續在未來一年完成20億美元的回購。
估值：公司目前交易於FY25E P/EV 1.0倍，估值位於曆史底部 （3年/5年平均值: 1.3倍/1.5倍）；未來三年營運ROE有望維持在16%以上。我們認為隨著公司營運利潤和新業務價值增長重回正軌，帶動財務指標和集團資本穩健增長，將利好股東回報的持續提升，推動公司估值修複。維持“買入”評級，目標價94.0港元，對應1.6倍FY25E P/EV。
聯影醫療（688271 CH，買入，目標價：168.08 元人民幣）- 擁抱AI，與聯影智能深入協同
聯影智能是聯影醫療控股股東聯影集團旗下的AI醫療公司，聯影集團持股24.1%。聯影醫療與聯影智能深入協同合作，已在全線設備產品中融入AI應用，通過高效的診斷輔助和數據處理能力，優化醫療設備的使用體驗，並提升影像和放療設備性能及成像質量。我們認為，依托與聯影智能的業務協同，聯影醫療正從傳統設備製造商轉型為智慧影像解決方案提供商。聯影醫療將憑借“設備+AI”的領先優勢進一步鞏固行業龍頭地位，構建更強的競爭壁壘。
全棧全譜AI布局，多維度賦能醫療場景。聯影智能的全棧全譜醫學影像AI能力貫穿成像、篩查、隨訪、診斷、治療的完整工作流，覆蓋XR、CT、MR、MI等多模態場景，可對臨床、科研和設備進行賦能。截至2024年底，聯影智能已推出超100款醫療AI產品，共獲得12張NMPA三類證，21張NMPA二類證，13款應用獲CE認證，15款應用獲FDA認證，在國內影像AI的應用方麵，聯影智能具備較強的先發優勢，其獲證數量遠超GPS等國際同行。
軟硬件協同創新，共建“設備+AI”一體化競爭力。聯影醫療和聯影智能形成了軟硬件協同創新優勢，引領全球“醫療設備+AI”的技術創新。我們認為，AI可加強影像設備競爭力與議價能力，“影像診療+AI”帶來的市場增量將一部分體現在聯影醫療的設備收入中。目前，AI及智能化應用已覆蓋聯影醫療的全產品線。憑借與聯影智能的協同合作，聯影醫療已形成“設備+AI”一體化競爭力。在政策驅動設備更新與AI應用滲透率提升的背景下，聯影醫療的收入有望持續快速增長。
維持“買入”評級，目標價168.08元人民幣。我們看好聯影醫療在“設備+AI”協同的一體化競爭力。隨著國內設備招標活動持續複蘇，我們預期公司在2025年將展現良好業績修複彈性。基於 9 年的 DCF 模型，給予168.08 元人民幣的目標價（WACC：9.0%，永續增長率：4.1%；前值：162.81元人民幣）。
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